开首｜苔藓花坛播客
价值投资是否水土不屈？这是一个困扰中国投资者多年的命题。
当有东说念主断言“中国莫得价值投资的泥土”时，咱们是否忽略了眼下这片地盘最深层的底色？中中语明五千年，历经战乱与回话，在一次次周期颠簸中展现出惊东说念主的自我设备才智。《史记》中的《货殖传记》与《平准书》，早已写下了高出期间的周期生涯法规——咱们的先人，远比咱们设想的更懂经济周期，更懂价值守候。
恰是在这个真谛上，格雷厄姆的《证券分析》耕种九十年的时空，与今天的咱们相逢。这本诞生于20世纪30年代好意思国产能多余技术的文章，纪录的不仅是证券分析的标准论，更是一套穿越周期的生涯奢睿。有东说念主将它束之高阁，成为书架上的遮挡；而信得过读懂的东说念主，从中看到的是怎样识别“健康的食材”，如安在概略情中寻找详情趣，如安在历史的长河中捕捉那些不变的投成骨子。
玄学，商榷的是万事万物的广大端正。而投成本人即是一门玄学。「水星投资玄学」精选行业内泰斗东说念主士的深度想考，遵守正确的投资理念，共同了解对于投资最基本、最舛错的底层端正。
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格雷厄姆的徒弟
好多东说念主说中国莫得价值投资的泥土，我以为中国事有价值投资的。中国事一个各类化的东说念主口大国，东说念主民戮力而勇敢。历史上每次战乱事后，一半东说念主口殒命，接着繁殖孳生，又归附成为旺盛昌盛之国。中华地面是个自我设备才智极强的社会大系统。《史记》里的《货殖传记》和《平准书》都是超一流的周期生涯法规。咱们有这个基本学问，才可能进一步优化价值投资的解析模子，让更多东说念主袭取。
咱们老匹夫至少要有个标准论，知说念奈何去找健康的食材，收场财产性收入的升值。2019年，我受“明智投资者”邀请为《证券分析》写一篇书评，这篇文章会有一定的技术价值。
《证券分析》亦然能穿越历史的一册书，来自20世纪30年代初好意思国的作家竟然能携带咱们这个期间的东说念主投资。有好多东说念主仅仅拿《证券分析》作念罗列，但也真的有东说念主会去深度阅读。
袭取格雷厄姆知识传承的选手，可分红三类。他们基本都是30后，是在20世纪30年代诞生，从金融危险里走出来的一代，好意思国经济从大荒废走向终末光的技术。
第一类学生是随从者，莫得改造格雷厄姆的知识体系，针织地按照标准化教材作念投资，代表东说念主物是施洛斯父子。
施洛斯父子公司在2001年才关闭，领有长达45年年化18%～20%的报告。
他们的客户全是散户，莫得资产蕴蓄才智，投资收益主要用来养家。因此，他们摄取每年把悉数盈利分拨给投资东说念主。施洛斯家眷内传了两代东说念主，第三代就莫得连接了。
由此可见，投资行业是People Business，投资才智不行像基因一样代际传承。我来给众人上课亦然这个兴味。投资才智能基因传承的有几个？
戴维斯家眷传了三代、费雪父子、索罗斯父子。从历历的服从来看，投资才智很难作念到家眷传承。
格雷厄姆式的知识传承可能比家眷和公司传承更要久远。格雷厄姆纽曼公司关闭了，但不行违抗伯克希尔公司的成长。假定当初巴菲特真的交班了格雷厄姆的公司，服从可能会更好吗？
咱们后头也不错不雅察伯克希尔的传承问题，超等投资明星能不行传承？这是很特意思的题目。大型机构投资者的传承亦然另外一个课题，咱们不错留在后头讲。
第二类学生对格雷厄姆的知识体系进行了改进。他们即是巴菲特和芒格。他们的改进之处主要有三点：
一是从对二线低估股的投资转向对一线优质股的投资。布景是其时好意思国的资产结构发生了变化，优质公司的比例及龙头公司比例都在加多。
二是对杠杆欺诈的改进，从有息欠债到零息欠债再到负息欠债（保障浮存金）。格雷厄姆融资的利息是8%，老巴是负利率——卖保障其实是负利率，借钱还有东说念主白送利息。同样是杠杆，但是它的久期和资金成本愈加健康了。
三是对欠债端管制的改进，他将传统的结伙型私募升沉为控股型上市公司。巴菲特自认为最得胜的事情即是跟结伙东说念主交易模式说拜拜。巴菲特发现了格雷厄姆期间的私募结伙东说念主模式在收费模式、久期，投资者关联和税收方面都有着自然的劣势，和持久投资的本意是违犯离的。
第三类学生亦然组织改进者，以创立前卫领航集团（Vanguard）的约翰·博格为代表，他亦然《证券分析》和《明智的投资者》的针织读者。
博格认为散户很难成为《明智的投资者》的信徒，专科门槛如故太高了，他们需要愈加简便和丝滑的金融产物。博格为小散户提供的即是低成本买一篮子好公司的产物——指数基金。约翰·博格这套标准真的落地了《明智的投资者》提到的第三种普通投资者的管制决议。
指数基金很横暴，好意思股指数的编制与国内的管制不一样。
苔藓花坛注：标普500指数，摄取运动市值加权。指数基日为1928年1月3日，发布于1957年4月3日，自1928年以来全体呈现高涨趋势，年化收益率约10%，剔除通胀约7%。
其指数委员会每月举行会议，每季度逶迤一次要素股，也会笔据企业行径按需即时逶迤。除了笔据一些量化方针外，还不错在选股时加入主不雅判断，要点疑望有可能影响指数的企业，对要素股具有解放裁量权，但裁量依据不会完全浮现。
其要素股为障翳11个行业的500家龙头企业，对好意思股的市值占比保管在60%以上。入选条目为在好意思国注册，资产和收入在好意思国境内的上市公司；市值必须达到145亿好意思元或以上；至少上市满12个月；评估日历前6个月内，月成交量至少为25万股；最近贯穿4个季度且最近1个季度的已公布盈利总额为赶巧。
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2.0期间
1.0版块是奈何到2.0版块的？巴菲特是一个信得过迭代后的2.0版块。
巴菲特的生平
1929年10月24日，说念琼斯工业平均指数单日暴跌11%，10月29日，说念指单日暴跌12%。股票牙东说念主霍华德早早地回家陪夫妇喝酒去了。
1930年8月，巴菲特诞生了。恰是这个大熊市诞生的女儿，帮霍华德透顶翻本了。只须保握但愿，都有契机，东说念主类即是这样生生不休。
巴菲特9岁时爱读数字。熟读《宇宙年鉴》各大城市的东说念主口数。数字是什么？是逻辑的基础。稀有字才有逻辑，有逻辑才有判断和修正，握续地贝叶斯修正。
11岁时，巴菲特初始炒股票，我方下水游水。他想炒股票并不即是为了投契收货，他的标的很明确，和芒格一样寻求财务解放。
13岁时，作念报童，仍是在欺诈运筹学想想去优化送报阶梯了。我在复旦商榷生阶段才学到这些东西。笔据2026年巴菲特的最新采访，他用送5000份报纸的盈利50好意思元参与赌马，最终输光了筹码，也发现了投契的算法。巴菲特只用了50好意思元的赔本就换来了对投契的毕生免疫，而绝大多数股票的下注者，一世都莫得发现这个算法的BUG。
15岁，作念二手高尔夫球生意，攒钱买下一个240亩的农场，初始作念收租生意。
17岁，买二手弹子机和剪发店分红，还管制6个县50多个报童的送报业务。
到这个阶段，小巴的小脑袋里琢磨的都是奈何收货，奈何省税？他的这些资历如故比较草根的。若是莫得碰见格雷厄姆，他的迭代有可能会在某个阶段住手。行运的是，他从草根自学者加入了格雷厄姆门下，拿到了下一场的标准论进阶门票。
老巴的第一个贵东说念主是格雷厄姆，第二个是芒格。就像三只小猪的故事，他的投资架构从小草屋，变成了石头屋，乃至摩天大楼。
第三个阶段即是滚雪球资产复利期间。他的志向很明晰，毕业之后他莫得留在纽约买套房子，而是回旧地滚雪球去了。他然而真爱投资，就像咱们身边那些千里迷于电子游戏的宅男。一看起报表来，就看不见配头，也看不见小孩了。
为了省钱，办公室亦然借爸爸的办公室，用低成本作念原始蕴蓄。格雷厄姆一有事就叫巴菲特且归维护，然后巴菲特就加入格雷厄姆公司干了两年，终末毁灭交班，带着17万好意思元又且归创业。
26岁，他用7个亲戚一又友给他的10万好意思元起步，初始管制结伙基金。
29岁，他结子了一世的搭档查理·芒格。
标准对了，就坐等技术握续地复利了。看着资产增长的正响应，越来越多地东说念主来听他的推动会。
他个东说念主IP变成不是互联网模式，需要花巨资砸出来，而是长技术蕴蓄来的。
一直到95岁了，还要跳着踢踏舞去上班。以至连其后的女一又友都是配头给他找的。
巴菲特这种刚烈的投资才智，让咱们看到了东说念主类在某一类功能上的极限。他持久处在迭代的路上，包括买苹果，解释了他悠然与时俱进地想考和学习。他是K80的典范。
“时来寰宇都同力，运去英杰不明放。”众人以为这个字是谁写的？是什么意思呢？
这句话其实即是咱们咫尺讲的贝塔和阿尔法。老巴的期间踩在了好意思国全球化的贝塔上，而格雷厄姆期间注定是他的序曲。比较于同期代的东说念主，巴菲特持久站在握续迭代的前沿，这是英杰解放的阿尔法。
{jz:field.toptypename/}在中国成本市集，咱们每一代东说念主的贝塔和阿尔法也大不一样，同样也需要每个东说念主去孤独的想考，勇敢地实行。
巴菲特的迭代：
钢铁股
巴菲特是奈何反抗我方老师的呢？一个经典案例即是钢铁股。格雷厄姆持久说好意思国钢铁股是顺周期的，千万不行买，每次都亏钱。“我妈过去即是在好意思国钢铁亏钱了！”他的母亲把房子典质了去买好意思国钢铁，在1907年的股市暴跌中被打爆了。其时好意思国钢铁在搞收购整合，营收鸿沟大幅增长，其后又被反把持探访。他母亲是在好意思国钢铁反把持分拆的前夕买入。1907年买入好意思国钢铁，1911年被判分拆，当一个公司最火的时候即是它灭一火的时候。格雷厄姆在《证券分析》里频频反复地说：“千万别买银行股，千万别买钢铁股。”
苔藓花坛注：1901年2月，以卡内基钢铁公司和摩根旗下的联邦钢铁公司为代表的10家钢铁公司统一组建巨无霸好意思国钢铁公司，它占据了好意思国钢产量65%的市集份额。9月，好意思国总统被刺杀，副总统西奥多·罗斯福继任成为好意思国总统。12月，西奥多刻薄了反托拉斯计策。
1904年西奥多·罗斯福取得连任，先后对40多家公司拿告状讼，拆开了牛肉托拉斯、石油托拉斯和香烟托拉斯等。1905年头始对好意思国钢铁进行反把持探访。
1911年，好意思国巡回上诉法院判定好意思国钢铁把持。好意思国钢铁经由握续上诉，终于在1915年祛除了把持指控从而幸免被分拆。
但是巴菲特在2004年头始投资浦项钢铁，接着2008年金融危险了，经由金融危险他还赚了一倍。浦项钢铁在周期性最强的行业里找到了逆周期端正，在周期高点最热的时候要拿住现款。是以在金融危险前，市集最热的2006—2007年，浦项钢铁囤积了大宗的现款。到了金融危险以后，浦项钢铁初始大宗成本开支，反周期收购。
对于周期股，若是企业家能逆周期来投资，如故有可能是一个好的契机。是以，是追求一样的骨子，如故追求一样的样式，这是非常关节的。
苔藓花坛注：巴菲特在2007年的伯克希尔推动大会上说：“领有浦项制铁，咱们仅仅认为它可能是宇宙上最佳的钢铁公司之一，它有着超卓的功绩纪录。咱们是以4-5倍的市盈率买入的，况兼它的资产欠债表上莫得欠债，是成本最低的坐褥商之一。我是说，这是一家很棒的公司。此外，亚博这是一场对韩元的货币游戏，咱们通过投资以韩元计价的证券，在韩元上赚了20%。是以咱们可能偶尔会从事这类业务。”
银行股
1940年《证券分析》第二版，格雷厄姆我方改动的版块里面说，散户要逃避银行股，因为这里面坏账不可测。但是在巴菲特编缉改动的1973年版《明智投资者》里却说，历史数据解释，银行股是有持久相对褂讪的报告，雷同于众人行状的特质。散户不错估值相对低廉的情况下进行投资。30年后巴菲特对老师的话进行了改动。为什么？就在于金融的监管计策发生了浩瀚变化。在70年代，好意思国银行业在准备金轨制的强监管下，行业龙头的银行股，坏账风险仍是变小。而在发展中国度，外汇管制计策，银行和混业监管要求，推动行径的监管，工业化的不同阶段，都是需要后东说念主去变通接头的问题。从钢铁股和银行股的气派中，咱们看到，巴菲特并莫得本本目的，面对格雷厄姆的圣经一字不改。而是笔据期间的不同，在握续迭代。价值投资的衣钵传承中，和禅宗一样，同样有慧能和神秀一样浩瀚的判袂。
企业金字塔
格雷厄姆品评金字塔模式的控股公司，而巴菲特恰是用这个架构建立起伯克希尔帝国。控股公司和保障公司一样，不错藏宝，也可能藏雷，关节取决于背后的管制者过火动机。
杠杆的欺诈
在杠杆的欺诈上，1928年的格雷厄姆用8%的利息的保证金进行投资；老巴是用的却是保障公司的浮存金，客户的预支款等无息或者低息的类浮存金欠债。
欠债端的进化
巴菲特擅于销售吗？我以为老巴特等善于销售，销售才智极强。他从一毕业就初始经营我方的信用和IP。若是格雷厄姆是用《证券分析》和优秀徒弟建立价值投资教父的IP，而巴菲特则是用上市公司信息浮现系统和来回所报价系统，建立起当代财神级的IP。
巴菲特找到了格雷厄姆，同期能跳出格雷厄姆，真的是他最佳的学生。
众人再想想，咱们频频谈《证券分析》，天天读巴菲特年报，到处报名上投资课，你以为投资课的合格线是若干？年化10%？跑赢伯克希尔哈撒韦的股票？
为什么资产管制行业在开卷考研的情况下，还会幸亏琳琅满目，幸亏五颜六色？投资是一门开卷考研，众人都知说念巴菲特，段永平买了啥股票，为什么好多东说念主还在亏钱？我以为像巴菲特早年年化30%，中期年化20%的功绩水平，的确是需要上乘奢睿。
更多的普通东说念主学价值投资，抱着望望费德勒的打球视频，就不错打进大满贯的心态。若是咱们学不到对市集的敬畏心，学不到对个东说念主实在功绩的客不雅评价，难以割舍那种对来回的适度欲，亦然很贫乏的。普通投资东说念主的价值投资之路可能是，找到你身边阿谁最像巴菲特的东说念主，或者以平常心去买指数基金，买伯克希尔股票。
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3.0期间
再望望3.0版块，巴菲特退休了，咱们还能抄谁的功课？
特里·史小姐
巴菲特是30后，公募基金公司FundSmith的首创东说念主特里·史小姐（Terry Smith）是50后。他持久握有的公司作念到50%的运营成本报告率，ROE要求50%。结果2025年底，该基金有160亿英镑的鸿沟，15年年化13.8%的报告，1%的固定管制费，不收提成。特里·史小姐每年写年报。
公司的理念是：买入好公司，不要支付过高溢价，无为自化（Buy good companies， Don't overpay， Do nothing）。
尼克·斯利普
游牧东说念主基金的首创东说念主是60后，尼克·斯利普（Nick Sleep）诞生于1968年，凯斯·扎卡利亚（Qais Zakaria）诞生于1969年。这是一家从马拉松成天职拆出来的公司，成就于2001年。
而一家好公司，除了能给社会输出凸起的投资功绩和投资理念，还能饱读吹里面优秀东说念主才的创业，这叫老虎基金模式。不一定要把众人塞在一个房子里竞争，整天打架争夺谁是交班东说念主，谁是MD。有身手你就我方玩，给你一千万好意思金，你我方创业。10只小老虎，望望终末能打出若干只来。这即是海洋法系的绽开式迭代方式。马拉松成本即是除了输出功绩，还能给社会输出理念和东说念主才的榜样。
咱们看好意思国的标普指数里每10年即是浩瀚的迭代，终末走得最远。英国和欧洲的股市里面都是老钱，雀巢、爱马仕、良马，拼的是血缘不菲，却少了握续迭代。好意思国东说念主是非常了解成本的改进性破损的，知说念独一破才有立。像格雷厄姆把格雷厄姆纽曼公司关了——当然有更给力的东说念主物出现。百年迭代在公司体外愈加健康。
当然摄取和创造性破损，是西方宇宙的一套贝叶斯修正。
巴菲特若是分拆了伯克希尔，众人不应该感到诧异。尼克·斯利普在2013年拆开了基金，在45岁时说：昆季，我干结束，我的年化报告是20.8%，客户的报告是18%，就此收尾。他给巴菲特写了封信，说：咱们向您问候，终末咱们的标的和志向是解放，而不是为了蕴蓄资产，不是追求1万亿的资产管制鸿沟。
巴菲特给他写了覆信：“亲爱的尼克，感谢您写信来的状况更新，你作念了正确的摄取。我预判你的荣达活这才刚刚初始。”
尼克其后管我方基金会的钱，即是要么管永续经营的钱，要么不管。好比苏轼这种东说念主，很难留在体制内伺候皇上的。
尼克的游牧东说念主基金，买亚马逊买到66%的仓位，在2008年危险的时候all in进去，把老价值股悉数换成了亚马逊；开市客占14%仓位。这种极致的商酌也不适应零卖客户的波动性，只可我方玩，是以终末关掉，客户的报告随机是年化18%。
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心生昂然，躯壳才才智行
我大学本来是学机械的。讲了这样多年课，作念了28年的投资实战，商榷了60多年的投资史，我发现投资真的是完全自我驱动型的行业。咱们不错用底下这张图作念譬如。
传动系统
《证券分析》即是小火车的发动机和轮子之间的传动系统，就像一个变速箱。它交流后东说念主怎样通过评估资产以取得合理报告的手段。
但在不同的期间，后东说念主所面对的经济结构，市集中构和监管结构都大大不同。怎样让格雷厄姆价值投资动车组走上新期间的铁轨？
每个投资者走的路都不一样。每过20年，期间就会发生浩瀚变化。面对变化，莫得变通才智，用标准化的教材去套，会败得很惨。是以，即使有了《证券分析》这套标准论，投资这条路如故需要你我方去摸索，去琢磨。
但我治服，每个期间都会出现巴菲特这样的徒弟，匡助格雷厄姆体系换上合适期间的车轮。格雷厄姆的价值投资实行才能连接前进。
发动机
而驱动这台机器前行的，最舛错的却是发动机。那是一种发自内心的可爱与包袱，是咱们毕生的追求。
巴菲特和他的师兄们能够跳着踢踏舞去上班，格雷厄姆在逆境中能够著书立说。因此，内心才是驱动这数百吨铁家伙前行的能源场合。
刹车系统
终末，手脚火车能够安全行驶不出轨还得有一套适度系统和刹车系统。不行驯化的能源同样不错为害一方。
而投资者的适度和刹车系统，即是对欲望的节制。若是咱们借用约翰·博格的话，即是“Enough”（约翰·博格的同名书Enough）。
当最高点众人都在追求鸿沟的时候，你有莫得欲望的刹车系统，有莫得对虚荣心的把控？到底什么是虚，什么是实？这就叫里面计分卡。
是以我说，心生昂然，躯壳才才智行。心带动智，即是心智。投资是个关乎心智的学科，好多东说念主读《金刚经》这些梵学经典，我以为有一定的兴味。这是对心魔的克服，对干豫的克服，达成对我方这一辈子最终想干什么的明白。
知行合一，致良知。良知是什么意思呢？客户会不会亏钱，你是知说念的。在最高点去买涨了10倍的股票，客户亏不亏钱，你不知说念吗？仅仅你以为不错在亏之前出来，还能赚10%。良知需要你扪心自问，而不是让风控员告诉你对错。
终末旁观基金司理的应该是什么？即是完全收益。完全收益意味着什么？把管制费变成零，只赚后端的完全报告提成，这才是投资的骨子。
那么若干的完全收益率是股票这样的风险资产的合理报告率呢？大宗历史数据解释，股票指数的持久报告率应该接近指数对应公司的12%足下的ROE水平。因此，一个基本面投资者的持久报告率应该是年化12%-15%，指数权重股票的平均ROE水平。这个完全收益评估体系比所谓的相对收益体系对客户愈加友好。
熊市收货也一样
在战斗史中，成吉想汗能够打遍东西方无对手。他奈何打赢的？间接战、包抄战，长久在敌东说念主的猜想除外张开膺惩。商战和投资中亦然一样，当一些端正变成共鸣的时候，有可能就会变成普通的投资。
咱们能否在主流偏好除外，在群众最不可爱的熊市里收货，这即是投资的间接战。暗度陈仓，翻越阿尔卑斯山，这是东西方战神的共同之处。熊市赚的钱不干净吗？如故牛市赚的钱更香？腾讯发的100万工资和神华煤雇主发的100万工资有判袂吗？但是在股市里，似乎腾讯赚的1亿即是比神华赚的1亿愈加圣洁。
股市里还有好多脱离学问的订价，谈论话题持久比逻辑问题更劝诱眼球。好多东说念主应允在股市被反复打耳光，也不肯意打开逻辑学课本，评估下我方账户的来回逻辑。
好了，同学们，这节课咱们先上到这里，下课。
全文完，感谢您的耐烦阅读。
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